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我隱約聞到了“錢荒”的味道:錢都去了哪兒?

理財知識 2019-07-02 16:35:40


來源:JIC投資觀察(JICTIMES)牛磅Ker?


一、我隱約聞到了“錢荒”的味道


從個人到國家,它們都共同指向一個信號:貨幣大環境正在發生轉變。


緊日子難挨


“不差錢”的時代真的過去了。


估計,要是讓趙本山再上一次春晚,在全國觀眾面前,現在的他再也不能理直氣壯地說出“咱不差錢!”


從小的方面看,北京房價終于松動,但剛需族卻反而越來越買不起了,付上升不說,連首套房貸利率上浮最高也達到四成,別說,就這利率你也不一定能貸到款。


看國家大勢,中央對大基建態度生變,一連串叫停了地方大基建項目,其中包括了300億的包頭地鐵項目、500億的呼和浩特3、4號線地鐵及呼鄂高速公路項目;西安、武漢新一輪地鐵規劃據悉也未獲發改委批復……收緊的原因,除了部分地方城鎮化水平不足,最根本的是,真沒錢了。


從個人到國家,它們都共同指向一個信號:貨幣大環境正在發生轉變。


注意,這不是你習慣的跨年錢緊,而是真的沒錢。


房價跌了,買房門檻反而高了


半年前北京西二旗的程序員Null還在猶猶豫豫,心里總是有個聲音告訴他:“再等等,再等等,調控這么嚴,房價肯定是要降的。”


如他所愿,海淀的房價從4月份的95008元/平果然跌到了10月份的88205元/平,好機會來了!


Null一邊暗爽,一邊著手看房,準備在海淀買下一套80平的房子。結果到銀行申請首套房貸時,傻眼了:多數銀行已經把利率提高了10%-20%,有一家銀行甚至提到了40%。


這還不止,北京的首套房首付比例已經從半年前的3成,提高到現在6成,核算下來,他那套房的首付門檻從228萬抬高了195萬,到423萬,這得敲上多少代碼才能掙到這些錢。


合著房價跌是一回事,利好剛需是另一回事,究竟算是個什么事?


房貸的煩惱不止發生在一線。如今二線武漢首套房貸最高上浮25%,三線蚌埠二套房貸利率上浮了10%-20%……如果大家還有印象,這些熱門城市都曾出現在我們以前的分析文章中。而且,多地房貸還遲遲未放款,首付比例一再往上提,明擺著是銀行惜貸,借錢難了,交錢還要更多。


都說銀行就是靠存貸款利差來掙錢,怎么現在又不放貸了呢?


連銀行也沒錢了


央行這兩年不開動印鈔機,連銀行手頭也變緊,喊媽都沒用。


青睞銀行理財產品的大媽們最近發現,銀行理財產品的款式豐富好多,而且收益率明顯比以前高了。


沒辦法吶,今年“央媽”從年頭就板著個臉,銀行業被動清理影子銀行,收緊表外業務,另一邊,負債陸續到期,銀行又不愿抽出配置在長期債券的資金,導致了期限錯配、資金鏈緊張。銀行只能一邊多賣幾款理財產品,一邊去找同行借錢。


問題就在于,這不是一家銀行的情況,而是大量中小銀行都在忙著找大行借錢挨過苦日子,拆借利率越來越高。


“今年與往年不同的是,中小銀行普遍緊張,大家都在市場上搶錢,為了平頭寸,只要能借到錢,價高也要借。”別人以為他們還在過好日子,卻不知道他們借錢也不容易,華南一農商行交易員小吐苦水。


資金還在持續緊張,有人隱隱在擔心,“錢緊”可能會變“錢荒”,因為他們發現了一個觀察指標發生重大變動。


整個11月,十年期國債的收益率兩度站上4%;而在早前6月份,一年期和十年期國債收益率甚至出現“倒掛”,從歷史數據來看,這個現象只在2013年“錢荒”期間出現過。


債市情緒悲觀,就是市場資金緊張的體現。因為債券發行時利率是固定的,一旦市場無風險利率上升,債券的吸引力會下降,債券價格難免要下跌。


銀行沒錢,用提高房貸利率的套路,就能嚇跑一堆像程序員Null這樣的剛需族。據《證券日報》,那家將首套房貸利率上浮40%的銀行,其實并沒有內部明確發文,但是由于一直沒有額度,所以對外宣稱上浮40%,“這樣就不會有人申請了。”


銀行不放貸,苦的還不止是買房的人。


昔日首富也借不到錢


有時候,一夜之間,財富就已經發生驚心動魄的大變遷,就好比萬達。


上面要萬達縮小負債表,銀行新貸款也不給批,舊債來了,萬達只能輕資產了。今年王健林從首富的位置上走下,連傲嬌的王思聰也要變得乖巧低調許多。


其他房企也陸續遭到融資渠道的“圍剿”,銀監會喊話銀行業要嚴格執行房貸業務規則要求和調控政策,收緊開發貸,嚴查理財資金違規進入房地產,房地產公司在境內發債也受到嚴控。真是急得像熱鍋上的螞蟻,有些房企只能去找融資成本更高的信托、資管。


其他行業的企業也會選擇另一個低成本、高效率、繞過監管審批的融資方式——股權質押。


一直上不了A股的萬達旁觀了一場大型的股權質押活動:據Wind統計顯示,今年以來,A股市場共進行了9085次的質押行動,合計涉及1849家上市公司共2305.20億股,質押參考市值高達2.84萬億。另外,有9%的股權質押已經達到了預警界線50%。


股權質押越活躍,越是證明上市公司們普遍缺錢。


“幫忙借錢”的新工種誕生


忙著找“資金爸爸”的,還有深陷“人血饅頭”輿論旋渦的現金貸平臺。


一個月前到紐約的風光上市的趣店現在是冰火兩重天,監管這把利劍已經懸于頭頂,卻遲遲未落。投資者們開始變得謹慎,商業銀行準備離場,信托機構也著手準備撤離,就連最大盟友P2P都打算拋棄現金貸。


據公眾號“鈦媒體”報道,大平臺如今找錢難,小平臺幾近斷流,已經到了“先找錢,價格都好說”的地步,全行業資金成本暴漲5%。


關于行業底線、門檻的監管細則一日未出,資金荒的問題就會繼續延續,熱衷于在現金貸平臺上借錢的筒子們會慢慢感到,連小錢都難借。


而消費信貸行業的資金饑渴,還直接催生了一個新工種——“資金掮客”。


這些人大多從艱難的銀行和傳統金融機構中出走,利用手里頭的人脈為現金貸和資金方撮合交易,輕輕松松在上億資金的交易中抽成2%到3%,強勢一點還能收4%。


他們踩準了資金與資本信息不對稱的口子,成為最不差錢的“中間夾層”。


為什么會嗅到“錢荒”的味道?


去年還是資本的狂歡期,房地產、市場大繁榮,短短一年間風向就發生了轉變,到底是發生了什么?


這背后的邏輯其實是流動性的收緊,央媽把全社會的錢給收回去一部分。


全球性寬松的貨幣環境已經結束,美聯儲不僅進入加息通道,而且還開始了縮表計劃。美元的購買力顯著提高,美元也將越來越緊缺。


中國不跟不行吶。如果人民幣貶值壓力過大,聰明的投資者用腳投票,更大可能會選擇大量拋售國內資產,轉而投入資本主義的懷抱。所以堅持不懈防資本外逃、打擊地下錢莊,也是這么個原因。


雖然現在中國央行淡定不動基準利率,但是M2增速在今年5月份開始進入個位數時代,明年加息已成大概率事件。最近房貸利率的上浮,就是央行有意抬高市場利率,收緊流動性。


央行行長周小川今年在博鰲論壇上也提到,全球進入貨幣緊縮時代,人民幣也將放棄寬松政策。


再看回國內的政策動向,重點已從“去庫存”轉向“去杠桿”。


可以想象政策的魔力嗎,“去庫存”的任務一執行下來,生生將2015年末創歷史新高的商品房庫存降到兩年多來的新低,各地又開始緊張補庫存。之前從人口流動、市場規律出發,看空三四線城市的判斷,在政策面前不得不認錯——通過央行提供貸款,地方進行棚戶區改造,三四線樓市今年大熱,庫存的煩惱全沒了。


現在,政策轉向倒逼全社會“去杠桿”,說白了就是降低負債水平。過去政府部門和企業依賴舉債發展經濟的路徑,雪球越滾越大,留下嚴重的債務危機;這兩年激增的中產更是有貸款消費的沖動,居民部門的房貸規模過大。


隨之“灰犀牛”、“明斯基時刻”等象征經濟崩潰的悲觀名詞被頻頻用于分析當下中國經濟,降杠桿,防止發生系統性的金融風險,成為重中之重。


中央開始全面收緊信貸規模,清理為房地產和融資平臺提供貸款的影子銀行,整治P2P理財等金融亂象,嚴查居民將短期的“消費貸”改頭換面用來首付,叫停負債過重的地方政府發展大基建……全國上下,貸款越來越難,錢也越來越緊。


為了防止“錢荒”的恐慌情緒在全社會劣性傳導,引發系統性風險,央行近來在公開市場上不斷輸血,想緩解趨緊的流動性,穩住市場情緒。但是杯水車薪,這點錢解不了資本市場的渴,可以肯定,錢緊的趨勢還會不斷強化,收縮性貨幣政策不會發生轉向。


錢緊之后是好日子還是苦日子?


差錢效應加劇,至少對以下三個方面的影響是立竿見影的:


首當其沖的是房地產市場。


拿不出全款來買房的剛需族會受到誤傷,甚至多地可能遇見南京這種情況:富人和投資客連夜全款搶房,利用限價政策、房貸利率上升、首付比例提高等條件進行套利,二手房的價格比一手房還貴,剛需只能吃啞巴虧。不過,“房住不炒”的基調是肯定的,剛需族該上車還是得上車。


在“五限”調控政策下,未來一二線樓市銷售數據回落,房企也不可能再加大杠桿拼命拿地。一旦房地產行業進入調整期,樓市高位橫盤,過去幾年房企積累的風險會慢慢暴露出來,對于投資客而言,房子在整體上難見大機會。


另外,官方明確表態打破剛性兌付這一潛規則后,我們反復提及,“信用違約時代”即將到來。


像東北特鋼、大連機床、丹東港集團巨額債務違約事件還會越來越多,老鐵們還不上錢,銀行、政府也不兜底。受其害的是還沒接受足夠投資教育的投資者,錢要收不回來了。其中就包括這幾年買了銀行表外理財產品的老百姓。


再加上嚴厲的監管環境,消費短貸成本上升,收不了手的居民消費升級如果再遇上收入增長乏力,“借錢不還”可能就成了社會風氣。


但是,透支信用、透支消費能力真的是那么簡單的事嗎?


如果東北企業屢屢爆出實質性的信用違約事件,今年初大慶政府進入老賴名單的事件再重演,“投資不過山海關”則進入惡性循環,當地企業更是難以拿到融資。


如果官方堅定推動征信體系的建設,個人的信用就是身份證之外的第二名片,失信的污點被記錄在案,將伴隨你一生。


不過,最終會受益的依舊是整個經濟體。


在十九大報告中,高層已經不再強調GDP的高速增長,轉而更加重視經濟結構的改善,引導資金脫虛向實。


在貨幣過多時,全社會進入追逐泡沫的投機時代,經濟增速看不出好壞,但經濟結構確實變差了,杠桿疊加,實體因為融資困難,走向凋敝。


現在貨幣規模收縮,政策堵住了熱錢流入樓市的通道以及在金融系統內部空轉的可能性,力引資金通過股市、債市等方式流向實體經濟。


接下來要解決的難題是,如何將那些吞噬流動性又不產生現金流回報的企業清出市場。


二、央行不斷輸血,還是錢荒,錢都去了哪兒?


近日,10年期國債收益率屢創新高,市場資金面持續緊張。


雖然央行不斷通過公開市場操作以及MLF持續向市場投放流動性,資金緊張局面依然沒有得到有效緩解。


在貨幣政策未發生轉向的情況下,整個金融市場就像一個“流動性黑洞”,不斷吞噬著央行投放的流動性,錢都去了哪兒?未來這種趨勢會持續嗎?


?圖1 中國10年期國債收益率不斷上升


1. “流動性黑洞”主因是實體經濟尚未完全出清


我們首先從實體經濟講起。


在一個健康的經濟體系中,多數企業的財務報表應該具有如下表現,即由于企業每年都會產生一定的利潤,雖然資產負債率可能是上升的,但一般表現為資產的增量超過負債的增量,以及經營性現金凈流入大于經營性現金凈流出(即經營性現金凈流量為正)。對于那些經營不善持續虧損的企業,或者是經營性現金凈流量持續為負,又無法及時得到外部融資,這類企業大概率會破產,及時從經濟系統中撤出。


因此,從整個經濟的角度來看,如果我們將所有企業的資產負債表組合成一個大的資產負債表,那么一定表現為總資產的增量大于總負債的增量,整體經營性現金凈流量為正。否則,經濟一定會陷入經濟危機,待多數經營失敗的企業被市場淘汰,經濟將重新回歸前述常態。


在一個健康的金融體系中,資金會在企業中進行高效的分配,確保經營最有效率的企業得到有力的融資支持,同時享受最低的融資成本。金融機構因企業破產形成的壞賬也會及時剝離,不會形成資金的無效占用,造成無謂損失。中央銀行也會根據經濟增長的需要不斷向市場投放流動性。


而如果由于非市場化因素的干預,致使大量經營失敗的企業無法及時從市場中退出,則這樣的經濟體系就是不健康的。這些經營失敗的企業要么是無法做到盈利,或者說即使是能做到賬面盈利,但是無法做到經營性現金凈流量為正,因此,必須通過持續再融資才能維持正常運轉。


在這種情況下,就有可能出現流動性黑洞。這些企業會通過銀行貸款以及其他各種債務融資工具持續從市場上“吸血”,既無法創造價值,又會極大的降低中央銀行貨幣政策的有效性。中央銀行投放的大量流動性不但不能有效的分配給經濟主體,而且會造成企業資產負債率不斷上升。這同時也意味著,即便是中央銀行降低基礎貨幣的投放增量,對市場來說就是一種“緊”,就會表現為資金的持續緊張。


當前中國的經濟和金融系統可能就面臨類似的問題。具備現金流吞噬特征的企業主要有兩類,一類是國有企業(尤其是地方產能過剩行業企業),另一類是城投公司。


當前中國非金融企業債務率全球最高與經營效率低下有直接關系。諸多國有企業大量舉債最終并未形成實際的利潤,反而導致資產負債率不斷上升,需要持續大量再融資才能維持正常運轉。雖然在短期內由于供給側改革其賬面利潤出現了回升,但是依然需要龐大的再融資來維持其周轉。由于債務負擔依然沉重,需要持續不斷依靠再融資“輸血”,甚至可能很多企業依然處于“現金流虧損”的狀態。


城投公司對貨幣吞噬更為明顯。由于多數項目的投資回報率并不高,賬面利潤大都是應收賬款,投資回收期也非常長,只能不斷通過融資來償還債務的本息。因此,雖然央行投放的基礎貨幣持續增加,央行大量的貨幣投放并沒有產生相應的利潤和現金流,因此對經濟的刺激效果并不明顯。


由于上述兩類經營無效率的企業無法完成市場出清,致使其不斷占用央行向市場投放的資金,于是市場就表現為持續“錢緊”,利率水平也不斷上升。


2. 金融杠桿率過高加重了“流動性黑洞”問題


不但是實體經濟,金融系統也面臨類似的問題。


由于當前金融杠桿率依然維持較高的水平,金融機構(尤其是中小型金融機構)為了追求高收益,此前配置了大量的長期債券,使得其必須不斷從市場上融資來償還到期的高額債務。


雖然當前金融杠桿率上升過快的勢頭已經一定程度上得到了抑制,然而需要注意的是,負債增速依然不低,對現金流的需求依然很大。只要資金面出現略微緊張,商業銀行馬上就會感到壓力。


3. 央行已悄然降低了貨幣投放力度


從央行基礎貨幣余額的變化情況來看,央行于2015年年初就開始大幅收緊基礎貨幣的供應。然而,由于經濟下行壓力持續加大,2016年初又重新加大了貨幣投放。為了控制金融風險和金融杠桿率的過快上升,同時也是為了緩解匯率的壓力,央行于2017年初開始又收緊了基礎貨幣的供應(見圖3)。


?圖3 近年來基礎貨幣余額變化情況


由于非金融企業債務率和金融杠桿率不斷上升,市場對資金的需求持續加大,在基礎貨幣收緊的情況下,市場為了滿足自身對資金的需要,貨幣乘數不斷上升。因此,雖然央行收緊了基礎貨幣的供應,但是M2并未出現明顯的下降。值得注意的是,當前貨幣乘數已達理論極限值。如果央行繼續收緊基礎貨幣的供應,則M2增速可能會出現快速的下降。


雖然基礎貨幣增速放緩,但MLF余額一直在增加,這似乎給市場一種錯覺,即央行似乎一直在維持一定的貨幣投放力度,其實不然。


此前,央行投放基礎貨幣的主要渠道是外匯占款。然而,隨著貿易順差的持續收窄,傳統投放基礎貨幣的渠道已無法滿足經濟增長的需要。


2014年8月,央行創立MLF,作為向市場投放基礎貨幣的有效補充。并且,自創立以來,MLF余額一直在增加,通過MLF投放基礎貨幣的凈投放力度不斷加大。


然而需要注意的是,MLF余額的上升主要是為了補充因外匯占款下降所造成的基礎貨幣的流失。


2014年8月,外匯占款達到了歷史最高值27.2萬億,而截至2017年10月末已下降至21.5萬億(見圖4)。與之相對應的是,同期MLF凈投放為4.4萬億。


MLF的投放有效的彌補了基礎貨幣的流失。因此,“一增一減”使得基礎貨幣總體增幅并不高,有效抑制了M2增速并迫使金融機構開始去杠桿。


圖4 近年來中期借貸便利和外匯占款變化情況


4. 十年期國債收益率“破4”將成為“新常態”


在當前的外部經濟和金融環境下,央行貨幣政策的被動性在未來一段時間內可能會有所增強。


發達經濟體的貨幣政策已開始收縮,將持續給匯率和資本流出帶來壓力。尤其是美聯儲加息和縮表的持續推進,將給貨幣政策的實施帶來較大壓力。


從穩經濟增速的角度來說,要求“放貨幣”,而從防范金融風險和匯率風險的角度來說,要求“收貨幣”。如果觀察中美10年期國債收益率曲線的走勢,我們會發現,兩者之間的同步性非常強(見圖5)。


可以預見的是,如果美聯儲于2017年12月如期加息,2018年繼續加息三次,十年期國債收益率很可能會繼續上升,央行放棄中性貨幣政策也是大概率時間(詳見《2018年中國央行或放棄中性貨幣政策》)。


圖5 中美10年期國債收益率走勢


鑒于當前實體經濟面臨的上述問題在短期內難以解決,金融杠桿率在短期內也難以下降,而央行寬松貨幣又基本不可能,再加上外部金融條件的持續收緊,十年期國債收益率破4將不再是罕見現象,而很可能將是“新常態”。


宿命與反抗:房地產之殤和死亡之債!


1. 2017,開不動的印鈔機


2013年初,央行借給商業銀行的債為1.45萬億。當年6月,錢荒發作,各商業銀行的現金流瀕臨斷裂,全社會陷入恐慌。央行緊急啟動“SLF”、“MLF”等方式,直接借錢給商業銀行,補充商業銀行的現金流。至2014年底,央行借給商業銀行的債為2.50萬億,2015年底為2.66萬億。這兩年央行在借錢給商業銀行的問題上,算得上極盡克制,兩年時間加起來也就是借了1.21萬億出去。然而到2016年底,該數據暴增到8.47萬億,較2015年底暴增了5.81萬億,增幅高達218%。(8.47萬億是基礎貨幣,按照貨幣乘數5,釋放了40萬億的貨幣)

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到2017年,這種令人震驚的增幅突然就停止了。6月底的數據為8.59萬億,較2016年底僅僅微弱上升了1200億,增幅只剩下可憐的1.4%。看起來,央行不再借商業銀行似的。

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央行借錢給商業銀行,乃是2013年以后,我大中國最重要的金融現象,沒有之一。2014和2015年央行借錢給商業銀行的規模偏小的結果,是全中國的房地產市場都陷入萎縮,于是我大中國政府被迫在2015年底啟動“地產去庫存”運動,并敞開央行的大門,讓各商業銀行想借多少就借多少。這就是2016年央行對各商業銀行的債權規模劇增的原因。然而,2017年,這一切都戛然而止,商業銀行竟然突然停止向央行借錢了。


2. 極限杠桿


各國央行主要是通過三種形式發行基礎貨幣:第一,向商業銀行提供借款,第二,以人民幣兌換各經濟主體掙回來的外匯,第三,向政府或各國字號單位提供借款。這三種方式發行的基礎貨幣之和,再加上其它一點零零碎碎的資產,就是央行的總資產。從這個意義上來說,央行總資產,與基礎貨幣發行量,是基本等同的。對美國這樣的國際貨幣發行國來說,第三種方式是最主要的貨幣發行方式,2017年7月,美聯儲總資產45120億,其中持有美國政府各類債券42423億,占比94.0%。這其實就是美國以政府債形式發行基礎貨幣,美國政府的信用,就等于美元的信用,兩者之間是相互綁定的。

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中國,主要是通過前兩種方式發行基礎貨幣,第三種方式事實上使用得很少。以2016年為例,央行總資產343712億,其中外匯占款(也就是歷年兌換外匯而印出來的人民幣總額)219425億,占比63.8%;對商業銀行借款84739億,占比24.7%。兩者合計達到了88.5%。至于向中央政府的借款,總額只有15274億,占央行總資產的比值只有4.4%。


2001年底我大中國加入世貿,算是徹底打開國門,并完全放棄了主權貨幣地位。我們也不再堅持國企的領導地位,除了金融、礦產、通訊和運輸領域外,其它競爭性領域的國企基本上都被賣掉了。國企員工統統下崗,讓他們去外企和民企尋找生路。甚至我們也不再堅持商業銀行必須100%國有的政策,五大行紛紛選擇在國外上市,我大中國政府逐步放棄了與商業銀行直接捆綁的固有理念。


在這種背景下,外資更加洶涌的進入中國,投資到基礎制造業領域,中國在新世界的前十年就成長為真正的世界工廠,生產了全世界超過20%的基礎消費品。資金鏈瀕臨崩塌的央行獲得了龐大的外匯輸入,就此變得財大氣粗。在數據上,外匯占款占央行總資產的比值迅速提升,到2013年達到峰值的83.3%。


而央行對商業銀行的借款則迅速下降,2009年下降到谷底的3.1%,2013年也只不過是4.1%而已。至于外匯儲備數據,2013年為38213億美元。


這個時候,人民幣相當于獲得了美元的完全信用加持,牛氣沖天,匯率不斷升值,到2013年達到6.19。中國經濟看起來形勢一片大好。這個時候,如果我們再提起90年代初期和2000年代初期曾經遭遇過的經濟困難局面,簡直沒人會相信。

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中國人到這個時候,也才過了不到十年的好日子,就把之前遭遇到的磨難忘了個一干二凈。全國人民雄心勃勃,恨不得要在10年之內實現人民幣的國際化,把美元打倒在地再踏上一萬只腳。


這個時候,我們完全忘記了,這個國家在經濟上所取得的所有成就,都建立在逐步放棄我們的主權貨幣地位之上,建立在徹底并入美元體系之上,建立在美國的國家信用之上!


直接說吧:美元,已經成為人民幣的信用根基。一旦整個趨勢逆轉,中國經濟被排擠出美元體系,那么,我們現在的整個貨幣體系,都將要遭遇直接的沖擊。


在講述2013年后的故事之前,我們先來學習一個簡單的概念:貨幣乘數。各經濟主體將外匯兌換為人民幣之后,總是會存在商業銀行。商業銀行本身也能得到央行的借款。


這兩筆錢,就構成了商業銀行的原始存款,也就是基礎貨幣。商業銀行會將這些錢拿出去放貸。每10塊錢的存款,商業銀行會留下至少2塊5作為準備金,貸出去7塊5毛錢


獲得貸款的經營者,事實上又會將這筆貸款存回銀行,于是商業銀行又拿著這7塊5中的5塊錢出去放貸。


如此反復循環的結果,就是存款規模被放大了。以這個被放大之后的資金總規模,除以央行總資產(即基礎貨幣量),得到的結果,就是貨幣乘數。

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在這里,我們很有必要梳理一下,從1990年代至今,我大中國的貨幣乘數演變史。


1990年到2001年,我大中國經歷了一次貨幣乘數逐漸提升的過程,到2001年達到當時的峰值3.72。


在當時的中國,發生了第一次真正的債務危機。銀行借給國有企業太多的貸款,根本收不回來,債務炸彈接近爆滅。人民幣差點就失去信用支撐,掉入萬劫不復的深淵。


幸虧到了年底我國加入了世貿組織,洶涌而至的外資解救了中國經濟,給了瀕臨崩塌的人民幣以信用加持,中國經濟開始好轉。

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2001年之后伴隨著經濟逐步復蘇,我國的貨幣乘數逐漸下降,到2008年下降到了最低值2.29。


這個時刻我大中國其實并沒有什么太大的金融負擔,日子也好過得很,算是中國經濟發展中最黃金的歲月。然而一場席卷全球的金融海嘯改變了一切。美國的金融機構大肆借錢給居民買房,甚至連首付的概念都沒有,全部購房款都是借的。


到2008年的時候,居民終于普遍還不起錢了,于是債務炸彈爆發,整天借貸鏈上的所有金融機構一個接一個的倒閉。美國整個金融圈都在回收資金,以確保生存。


在這個時刻,我大中國面臨著終極拷問:如果美元就此大規模回流怎么辦?


人民幣豈不是就喪失信用支撐了嗎?我國對此作出的回答是:自己印。


四萬億大借款大投資計劃橫空出世,央行開始提高向商業銀行借款的規模。體現在數據上,2009年央行向商業銀行借款占央行總資產的比值達到最低值3.1%之后,就開始進入上升通道,在2016年底達到24.7%。


與此同時,從2009年開始,我國的貨幣乘數開始重新上升,到2013年上升到3.49,這個數據事實與2001年第一次債務危機時3.72的貨幣乘數已經算是非常接近了。


然而此后我國并沒有收斂,貨幣乘數持續上升,2015年達到4.38,2016年已經達到了4.51。進入2017年之后,貨幣乘數就進入了糾結狀態。3月份微弱上升到4.73,到7月份又微弱下降到4.65。在國慶前夕,這個糾結狀況改變了,央行定向降準后,2018年估計要沖5了!

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美國2011年的M2為9.6萬億美元,對比其當年度2.93萬億的美聯儲總資產,貨幣乘數為3.29。到2017年7月,美國M2總量為13.7萬億美元,對比4.5萬億的美聯儲總資產,貨幣乘數3.04。


整體而言,伴隨著近年來美國進入加息通道,收縮資金,美元開始回流,美國的貨幣乘數正在緩慢下降。美國不再愿意向全世界提供貨幣信用,這事已經算是板上釘釘。


不管怎么樣,美國這樣可以向全世界發行紙幣,并以其貨幣信用支撐起全球外貿的國家,貨幣乘數也不過是長年保持在3左右,而我大中國,自2013年之后,貨幣乘數就堅定的超過了3,目前在4.6左右浮動。


而我大中國這種超高的貨幣乘數,這種已經達到極限的貨幣杠桿,就是我們現在面臨的一切問題的根源。


現在我們再回頭去看2008年之后我大中國央行的資產演變。2009年央行對商業銀行的借款占央行總資產的比值下降到3.1%的最低值,此后,伴隨著我國開始啟動大借款模式,這一比值恢復上升,到2012年上升到5.7%。這個時候我國開始感覺到緊張。


央行向商業銀行提供了太多的資金,供商業銀行借給地方政府,讓他們去興建各種毫無現金回報的基礎設施,按照當時普遍的說法,地方債在那一年就超過了20萬億人民幣。好吧,關于地方債總額,事實上我國從來都沒有真正全面的統計。總之當時這個20萬億地方債的說法一出來,我大中國從上到下開始緊張,開始了對四萬億借債投資計劃的全面反思。


于是從2013年初開始,我國開始緊縮銀根,央行開始減少向商業銀行的借款,并通過一系列窗口指導,嘗試打壓銀行的貸款沖動,并多次以行政命令的方式壓制地方債務擴張的沖動。


到2013年底,央行對商業銀行的借款占總資產的比值下降到了4.1%。然而,這一次根本談不上嚴厲的金融調整,卻引發了非常嚴重的后果:2013年中,錢荒爆發了。


要知道當時銀行主要的借款對象,其實就是政府的各種平臺公司,主要的資金去向,都是一些市政道路啊園林廣場啊之類的基建工程,根本無法產生現金回報。商業銀行要維持現金流,就必須依賴央行不停的借錢輸血。


現在央行突然停止輸血,于是DUANG的一聲,商業銀行的現金流斷裂了。銀行之間的資金拆借利率在一夜之間暴漲,直奔50%而去,這可是名副其實的高利貸,卻依然借不到錢。


在當時地方政府搞基建,當然首先是從城商行手里借錢,所以當時城商行的資金情況最為緊張。規模小點的城商行在當時已經淪落到完全還不起拆借資金的地步,只能眼睜睜的違約,恨不得直接變成老賴。到這個時候,我大中國上上下下,才赫然發現,原來我們已經深深的踏入了債務陷阱,根本就跳不出來了。

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2013年的整個六月份,中國金融市場一片風聲鶴唳,股市暴跌,債市暴跌,所有人都在追問,錢到底到哪里去了?


很簡單,被各類政府債和國企債借去了,沉淀到了不能創造現金回報的市政工程、基礎建設里去了。資金緊張的局面一直持續到6月底,央行終于撐不住了,放棄了緊縮銀根的做法,繼續向商業銀行提供大規模借款,以吊住銀行的命。


數據上,2012年底央行對商業銀行的借款規模為16701億人民幣,到2013年5月,錢荒發作前夕下降到11844億,減少了4857億,降幅達到29%。這顯示了當時央行停止防水和降杠桿的決心。然而到6月底,面對持續了整個一個月的錢荒,央行迫于無奈,終于重新啟動杠桿。6月底央行對商業銀行的借款規模就恢復到了16182億。此后央行依然不死心,依然試圖關上供錢的水龍頭。


到12月份的時候,央行又嘗試了一把,當月央行對商業銀行的借款規模下降到13148億,結果立竿見影:錢荒第二次發作,資金拆借利率當場暴漲到6月份的水平,全國人民都被這連續兩次錢荒嚇到差點尿褲子。央行自此再也不敢嘗試緊縮政策,到2014年1月,央行對商業銀行借款規模暴增到21281億。較2013年12月份的借款規模增加了8133億,增幅高達62%。


從這一刻開始,中國的商業銀行就再也離不開央行的持續放水吊命,就像深度毒癮患者一樣。只要央行放水的速度稍微減緩一點,金融市場立刻就會爆出一堆銀行拆借違約案例。這種事一開始還是新聞,連續三年下來,到今時今日,對拆借市場上的違約,所有人都已經習以為常,視之為經濟新常態的有機組成部分。

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2014年,央行對商業銀行借款占央行總資產的比值已經上升到7.4%,到2015年繼續上升到8.4%。就商業銀行這種一停止供水就會隨時暴斃的狀態,當然是非常危險的,簡直令人無法直視。


我大中國當然不會坐以待斃。要把銀行從債務陷阱里解脫出來,就必須讓企業找到新的融資渠道。傳統的銀行貸款路徑,乃至于債券市場都不是好辦法,冷眼看過去,最合適的還是股市。


如果把股市給拉起來,一口氣讓它漲個幾千點,以后企業們都能通過股票發行融資,甚至說不定還能靠賣股票還清銀行的債務。于是從2014年底開始,一場股市的國家牛市被強行吹了起來。銀行不計成本的借錢給券商,讓券商拿去借給股民,讓他們融資炒股。無數資金跟風而至,拼命的在股市加杠桿。


事后我們其實根本無從統計在這個瘋狂的國家牛市過程中,到底吞噬了多少資金。上證指數從2000點開始,每個月能漲個一千點。到了6月12日,上證指數漲到歷史最高點5178點的時候,整個國家都已陷入瘋狂,根本沒人相信短短一個星期之后,股市就會坍塌。


到6月18日,噩夢開始,千股跌停盛大開演。從那一天開始,幾乎每天都是千股跌停,一直持續到8月底,整整跌足兩個半月,上證指數跌到3000點左右,才算是跌到了底。


從此之后,上證指數就在3000點附近徘徊,一直到今時今日。在股災期間,我大中國嘗試了無數種救市的手段,根本無濟于事。近兩萬億的救市資金砸進市場,直接就被洶涌的浪潮席卷而去,連水花都聽不到。所謂人定勝天的豪言壯語,在經濟規律面前,被證明只不過是一個笑話。

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股災之后,中國整體陷入債務陷阱的現狀已經無從掩飾,所謂君子不立危墻之下,我們當然不能指望外資跟我們共患難,于是外資開始撤離,匯率失守。


2014年外匯占款27.07萬億就是歷史峰值,到2015年底下降到了24.85萬億。這當然是由于外資將手里的人民幣兌換為美元,然后匯出中國。我大央行面對股災時措手無策,現在面前外資撤離,同樣毫無辦法。


2015年,由于外匯占款的減少,我大央行的總資產減少到31.78萬億,相對于2014年的33.82萬億,縮減了6%,這就是一次被動縮表了。通過本文的閱讀,大家已經知道了,央行總資產事實上就是基礎貨幣,基礎貨幣竟然縮減了6%,這一定會傳導到整個經濟領域,讓所有人都感覺到資金緊張。


好吧,我大中國本來就由于債務陷阱的事,銀行資金都被綁定在各種毫無現金回報的基建項目上,想要回款不知道要等到哪年哪月,現在雪上加霜,股災之后,外資撤離令資金緊張的情況加劇,甚至都引發了央行縮表的后果,這種情況如果持續下去,我大中國估計要重回2001年了。這種后果想一想,都令人不寒而栗。


3. 反抗與宿命

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到2015年底,我大中國終于決定,要賭一把國運了。


我們終于拿出了大殺器:房地產。原本整個2014年和2015年,伴隨著銀行資金緊張,停止向房地產市場輸血,無論是地產商的開發貸還是客戶的按揭貸,想申請下來都不容易,以致中國整個房地產市場陷入了普遍萎縮,政府拿出來一塊地,有事沒事就陷入流拍的窘迫境地,與2016年之后地王頻出的現象,就好像位于不同的次元似得。


體現在數據上,2013年全國土地出讓金總收入4.13萬億,到2014年下降到4.04萬億,到2015年繼續下降到3.25萬億。


這算是債務危機的連鎖反應,沖擊房地產市場的同時,也會造成地方政府收入的銳減,以致于地方政府無法償還地方債務。這要是繼續發作下去,基本上就是惡性循環,我大中國就沒有反抗的余地了。


于是到2015年底,反正已經無法可想,再拖下去,基本上就一無所有,連賭桌都要被掀翻了。現在趁著賭局還在,干脆把房地產泡沫再吹起來。在泡沫的掩蓋之下,所謂的債務陷阱,看起來也會五彩斑斕,就好像根本不存在一樣了。

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2015年底,央行對商業銀行的借款總額2.66萬億。此后,為了讓商業銀行有足夠的資金投入到房地產領域,央行徹底打開了人民幣的水龍頭。到2016年底,央行對商業銀行的借款規模暴漲到8.47萬億,增幅高達318%。面對這種增幅數據,這種豪賭國運的雄心,我直接就被震驚到目瞪口呆,已經無法給出一個形容詞了。

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獲得了充足的資金支持后,商業銀行在房地產領域大展拳腳。開發商可以輕易獲得極便宜的貸款,覆蓋從買地到建樓的全鏈條資金需求。炒樓客戶也可以隨意申請到各種美好的金融產品,滿足從首付到按揭的全部需要。


2016年真是一個美好的年份,短短一年時間,就足以改變國人的信仰,讓他們忘記了2014和2015年房地產市場的普遍不景氣,讓他們忘記了1990年代初期和2000年初期這個國家經歷過什么樣的艱辛,讓他們忘記了這個國家正在面臨的債務危機,讓他們忘記了近在眼前的錢荒和股災。


他們一邊興奮的叫喊著樓市永遠漲,一邊拿出終身積蓄,拿出養老金,拿出棺材本,興奮的沖進了房地產市場。


然而,依靠居民最后的棺材本,真的可以支撐起這個國家的經濟嗎?真的可以解決這個國家從2013年起就暴露出來的債務危機嗎?外匯占款占我大央行總資產的比值,2015年還有78%,到2016年已經下降到64%,到今年7月份,已經下降到61%。這些數據,對中國經濟來說,到底意味著什么?


4. 死亡之債


商業銀行在獲得存款(最典型的存款其實就是央行以人民幣兌換各經濟主體手中的外匯而來的外匯占款),或者直接獲得央行的借款之后,它一定會拿出去借貸,并通過反復的借貸行為去推高表面上的貨幣總量。從這一點上來看,商業銀行的借貸行為越頻密,貨幣總量當然就越大,貨幣乘數當然也就越高。

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然而對這一系列的過程而言,問題的關鍵在于:銀行的錢要能借得出去才行,也就是說,銀行必須找到適格的借款人。


實在是找不到人借錢的時候,所謂的“適格”要求就會降低,甚至被無視。就好像美國引發金融海嘯的次貸危機似的,美國已經找不到有錢人買房了,于是就把錢借給無力還款的居民,讓根本就不可能還得起錢的居民買房,號稱“次級貸款”。


最后整條借貸鏈斷裂,次貸危機爆發。但是,請注意這個,在某些時刻,可能連不適格的借款人都找不到,銀行拿著錢,根本就貸不出去,到這種時候,整個金融體系會因此停滯,貨幣乘數會因此喪失成長性,而整個債務體系,就會因此陷入死亡境地。



我國貨幣乘數的增長,是從2008年開始,自此之后,中國就走上了以債務膨脹推動經濟發展的不歸路。而在上表里,我給出了2007年至今的居民貸款和企業貸款的演化數據。


從2008年開始,居民貸款占總貸款的比值就不斷上升,從2008年的17.8%,一直上升到今年7月份的31.2%,增加了13.4個百分點,接近翻倍;而企業貸款占總貸款的比值則不斷下降,從2008年的82.2%一直下降到今年7月份的65.4%,下降了16.8個百分點。


此可見,08年之后,我大中國最主要的借款人,就是居民!就是我大中國所謂質樸節儉的國民!

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08年之后,中國的企業逐漸就喪失了借貸能力,而填補空白的,主要就是居民貸款,其次是對外投資貸款。


對外投資這一塊這里不去說它,基本上都打了水漂,沒有給國內帶來任何正面收益(比如王首富等去海外買酒店、院線、俱樂部等,寄予厚望的海外投資變成了轉移資產)。這里著重講述的是:企業貸款能力下降,以及居民貸款的暴增,這兩件事合在一起,對我大中國而言,到底意味著什么?



中國自2007年至今,規模以上工業企業的資產負債率及利潤率演變。從2007年到2011年,負債率就在57-58%之間反復糾結,這顯示在此期間,工業企業的借債能力已經達到了極限,已經無從增長了。


2011年之后,工業企業的資產負債率開始緩慢而堅定的下降,到2017年7月份已經下降到了55.8%。而企業盈利能力方面,工業企業的資產回報率,從2011年峰值的9.1%一直下降到2016年的谷值6.4%,減少了2.5個百分點。盈利能力持續下降,反過來當然也會壓制企業的借債能力。


工業,是一切社會財富的源頭。工業企業逐步喪失了盈利和借債能力,開始了裝逼派經濟學家經常說的“修復資產負債表”的過程(我跟你們講,這種故意把簡單的道理用一個裝逼的名詞來講的經濟學家,全是蠢貨,無例外。


他們的文章也全是垃圾,無例外),降低資產負債率成為不得不為的選擇,那么,全社會的所有企業,當然也會逐漸喪失借債能力。

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今年以來,由于供給側改革的影響,原材料價格暴漲,帶動了一大批工業鏈上游的礦產開采及加工企業恢復了利潤,所以上半年整體的工業企業資產回報率達到了3.4%,如果這種趨勢可以維持,簡單的計算,全年的工業企業資產回報率能達到6.8%,也算是跟2016年比起來有了一些回升。


但是,請注意這個但是,問題的關鍵在于:到今年下半年之后,原材料價格的暴漲總歸會傳導到下游企業生產的最終消費品身上,并將由我大中國的全體國民來共同承擔消費物價上漲的后果。


而就是本文必須正面回答的問題:我大中國國民,從2008年至今,以借債買房的形式撐起了我大中國脆弱的金融體系,已經撐了足足9年半了。


到今時今日,我大中國的老百姓,還能不能承受消費物價的劇烈上漲?老百姓的棺材本,還能支撐多久?

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下表是我大中國城鎮居民自1990年至今的收支結余數據。先做個解釋:可支配收入是稅后凈收入,它是抽樣調查結果,不僅包括居民的工資收入,也包括財產性收入(比如炒股投資掙到的錢)或者其他偶得收入。


當然,有些喜歡抬杠的哥們聲稱還有一部分地下收入,比如賄款沒計算在內。好吧,確實如此,不過有資格享受這種收入的精英,占我大國民的人口比例連千分之一都沒有,對本文的計算過程不會造成任何影響,各位屌絲就不要再為這種數據操心了。


而居民的消費性支出,指的是居民為了維持生存必須的衣食住行方面的支出,其中的“住”,指的是水電物業費或者房屋租金類的開支,不包含購房按揭類開支,我再強調一次,不包含購房按揭類開支。


可支配收入減消費性支出,剩下的結余部分,城鎮居民可以拿來進行奢侈型消費,用于投資,用于購買保險,以及最重要的,用于購房。


(2017年的數據是預估值)

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1990年代初期城鎮居民收支結余有過一段快速上漲時期,這只不過是因為當年酷烈的通脹帶來數字上的上漲,并沒有什么實際上的意義,所以到95年之后,收支結余增幅就逐步降低,2000年跌到3.6%。2001年之后中國加入世貿,中國經濟高速發展,一直到2013年,居民收支結余增幅始終維持在高位。2013年,我國的債務危機再次爆發,錢荒發作,當年度的居民收支結余增幅跌到了1.1%,幾乎喪失了增幅。


此后的收支結余增幅就在10%左右掙扎,今年上半年的同比增幅也就是10.7%。

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接下來我要給出的計算過程,是城鎮居民歷年的購房支出。我國大致是從1998年開始逐步放棄此前的福利分房制度,啟動商品房改革,步入商品房時代,因此一直到1998年,我大中國國民的收支結余的大部分都可以作為棺材本存起來。


98年之后,一切都變了,購房逐漸成為我大中國國民最大的支出項目,沒有之一。



(上表進行了一個簡單的假設。當年度的購房首付統一設置為3成,并統一設置為20年的等額還本法;98年至今我國的按揭利率有過很大的起伏,在此統一平滑設置為6%;且當年度的購房款只考慮首付,不考慮當年度的還本付息支出。


當然這種算法會造成總支出的低估,不過以20年的周期來計,差別也不大。在進行下一步的數據推演之前,我必須對上表的計算結果進行一次驗算:從1998年至今年6月份的商品房總銷售額77.39萬億,而居民的本金支出合計35.24萬億,兩相抵扣,剩余應償還的本金為42.15萬億。


截至今年6月底銀行的居民貸款余額規模為37.16萬億,再加上4.86萬億的全國公積金貸款余額,合計42.02萬億。兩者幾乎嚴絲合縫,形成了完整的邏輯閉環。這意味著這種算法完全沒有現實上的錯誤,經得起檢驗。)

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接下來,我會以上表數據為基礎,與城鎮居民的收支結余數據進行對比,我們重點需要觀察的是:購房開支,占居民收支結余的比值的演變情況。

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1998年,中國剛剛開始恢復商品房供應的時候,當年度城鎮居民收支結余的18.9%被拿去買了房,而計算累計口徑的話,從1990年累計存下來的棺材本,只有4.1%拿去買了房。


到2008年,居民部門的貸款即將支撐起整個脆弱的金融體系的時候,當年度的購房負擔率達到了56.7%,而累計購房負擔率達到了45.8%。這意味著城鎮居民已經有近一半的棺材本進入了房地產市場。好吧,這個時候也還好,也不算特別驚恐。


此后居民的購房水平持續上升,2010年的當年度購房負擔水平就達到了80%。高達8成的居民收支結余流入房地產領域,這個時候的房地產業如果稱不上支柱性產業,那其他產業簡直連站出來說話的資格都沒有。地產對居民財富的大幅度吞噬終于引起我大中國政府的重視,此后中國的房地產調控開始常態化,居民的購房負擔率進入了起伏波動狀態。


2013年達到88.7%的高位之后,遭遇中國第二次債務危機引發的錢荒沖擊,到2015年算是下降到了84.5%,然而這一年的年底,面對股災之后的一地雞毛,我大中國已經無法可想,只能繼續依靠居民借債買房來維持經濟,于是在國家層面提出了“地產去庫存”的口號,所有針對房地產的調控政策都被廢棄,整個金融系統的資金大量涌入地產領域,到2016年底,城鎮居民的當年度購房負擔率劇烈上升到驚人的95.4%,這意味著居民除了維持生存的必須開支之外,幾乎全部的剩余資金都拿去買房了。


這真是一個非常可怕的數據,簡直是讓人不寒而栗。與此同時,2016年居民的累計購房負擔已經上升到74.5%。毫無疑問,到這個時候,購房開支已經到了居民的極限值,幾乎沒有上升的余地了。

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今年上半年的數據是83.6%,預估今年的購房負擔率將達到92.7%,而居民的累計購房負擔率,將會在年底達到81.9%。

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這也已經是極限了。依靠居民借款買房,支撐起整個脆弱的金融體系的路,到今時今日,不管你們怎么不服氣,總歸已經走到了盡頭。


但問題到這里并沒有結束。我們不要忘記本章重點關注的問題:到今時今日,我大中國的老百姓,還能不能承受消費物價的劇烈上漲?老百姓的棺材本,還能支撐多久?

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很遺憾,已經不行了。在被房地產吞噬了超過9成的當年度居民收支結余,超過8成的累計結余之后,我國的老百姓,已經沒有任何余力承受高物價的沖擊了。


一旦原材料價格的暴漲浪潮傳導到下游消費品市場,那么,整個國民經濟體系將會遭遇無法言喻的酷烈沖擊。


整個債務鏈條將會瞬間崩斷,這個后果根本無法承受。你們熟悉的這個靜謐的世界將會在一夜之間消失;而一個全新的世界,一個你們難以想象的新世界,將會以你們無法抗拒的速度展現在你們面前。


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