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【長江鋼鐵核桃說】為何下游正增長,產量有過負增長?

長江鋼鐵 2019-01-12 00:57:25


報告要點

引言:下游正增長,產量卻有負增長之惑?

鋼鐵行業的下游主要包括房地產、基建與制造業等,近幾年下游增速雖有波動,但增速的絕對值從未負增長過,不過相應的鋼鐵產量卻在2015-2016年很長一段時間內持續增速為負,同期考慮進出口與庫存在內的表觀消費量數據也增速為負。下游正增長與表觀消費量負增長之間的背離,引發了對2018年需求如果增速放緩,是否產量與表觀消費量也會負增長的擔憂?

數據背離的解析:庫存與地條鋼是主要干擾項

以考慮庫存的表觀消費量數據,來簡單模擬行業需求,復盤近6年左右數據發現,粗鋼表觀消費量增速與下游增速在2016年之前趨勢完全一致,但增速數據存在一定差值:1、2016年之前需求增速的持續回落,導致行業持續處在去庫存過程之中,庫存中樞回落致差值擴大;2、體制外地條鋼部分的成本在行業內相對偏低,這意味著行業下行階段,部分體制內邊際成本較高的鋼廠或首先面臨需求回落的沖擊,因此導致統計口徑內的產量與表觀消費量數據下滑幅度更大,而地條鋼相對穩定,或支撐實際全口徑產量及表觀消費量應并不為負;3、兩個增速數據在2016年迅速靠攏,主要源于低庫存環境下,需求企穩回升,產量需加速生成來匹配,產業鏈重新回到補庫存通道中。

中期趨勢:供需增速若皆回落,則中樞抬高+波動率減弱

自2017年開始,兩個增速的絕對值迅速靠攏,差值收窄,這源于地條鋼清除促使構造的“考慮庫存的粗鋼表觀消費量”接近全口徑實際消費量,且美日鋼鐵行業發展歷程亦可印證。所以,在供給側改革徹底清理體制外地條鋼等違規產能后,行業供給結構優化。這意味著如果下游需求在2018年總體維持穩定,變化僅是增速略有回落,則已趨同的產量與表觀消費量口徑也能維持相對穩定,負增長概率不大。因此供給的剛性與需求的相對穩定,將促使行業進入到一種相對穩態,表現為波動率收窄,但盈利與鋼價中樞抬升。

長期趨勢:需求增速回落與耗鋼系數下降,集中度提升利好龍頭

更長期的視角:1、作為需求博弈結果的庫存,在中長期經濟結構轉型背景下,對行業的干擾從邊際上會越來越弱,尤其是互聯網時代,信息透明化與金融屬性的增強,更極大程度上削弱庫存存在的傳統意義;2、技術升級,單位投資耗鋼系數也會回落,因而行業重演過去需求高增長背景下的波瀾壯闊不太現實;3、若隨著工業化、城鎮化進程進入后半段,周期品需求增速回落,則行業產量見頂將是遲早的事。所以,中長期依然具備內生增長動力或通過外延收購來保持增長的龍頭鋼企,便具長期比較優勢。

報告正文

引言:下游正增長,產量卻有負增長之惑?

鋼鐵行業的下游主要包括房地產、基建與制造業等,近幾年下游增速雖有波動,但增速的絕對值從未負增長過,不過相應的鋼鐵產量卻在2015-2016年很長一段時間內持續增速為負,同期考慮進出口與庫存在內的表觀消費量數據也增速為負。下游的正增長與表觀消費量的負增長之間的背離,引發了對2018年需求如果增速放緩,是否產量與表觀消費量也會負增長的擔憂?

數據背離的解析:庫存與地條鋼是主要干擾項

粗鋼產量跟隨下游需求變動方向,可由粗鋼產量、地產投資以及基建投資累計同比增速圖走勢大致一致得出。我們知道,地產和基建作為鋼鐵兩大下游,需求占比可超50%以上,其中地產投資鏈由于可帶動家電、汽車、機械等其他行業,其對鋼鐵需求的推動作用尤其巨大。因此,粗鋼產量務必滿足地產投資產生的用鋼需求,二者增速自然同向。

20152016年下游正增長與表觀消費量負增長之間的背離,或有更具體的原因。

1)粗鋼消費量VS下游需求增速,感知表外產量(地條鋼)的擾動

某段區間內,除了粗鋼產量,庫存變動、進出口也能覆蓋一定比例的下游用鋼量。因此,考慮庫存變動的粗鋼表觀消費量(=粗鋼產量+庫存變動+凈進口),應比粗鋼產量更具研究意義。我們發現,考慮庫存變動的粗鋼表觀消費量增速,與地產投資、基建投資增速相關程度,相較于粗鋼產量,更為一致。

再進一步,將地產與基建投資完成額合并,其合并增速與考慮庫存變動的粗鋼表觀消費量增速,走勢關系在2016年前,高度一致,但增速數據存在一定差值,這表明:2016年之前,需求增速的持續回落,導致行業持續處在去庫存過程之中,庫存中樞回落致差值擴大。那為何產量以及表觀消費量增速會降為負值呢?先觀察20162017年變化。

2016年,消費量增速與合并投資增速走勢有所分化。前者從底部加速上沖,源于低庫存環境下,產量需加速生成以契合當年的需求反彈,而低基數效應(2015年低產量)也放大了漲幅。而2017年,消費量增速與合并投資增速走勢不僅重歸一致,而且水平接近,此種現象歷史首次。

連續兩年出現與此前不同的現象,是什么因素導致的?

首要可能性,就在于這兩年最大的變化——地條鋼。2017年地條鋼的清除,促使構造的“考慮庫存變動的粗鋼表觀消費量”接近全口徑實際消費量,即構造的需求指標,與實際下游需求迅速趨近,增速變動也自然趨同,水平理所相當;2017年之前,特別2015年與2016年部分時段,由于體制外地條鋼部分的成本在行業內相對偏低,這意味著當時行業下行階段,部分體制內邊際成本較高的鋼廠或首先面臨需求回落的沖擊,因此導致統計口徑內的產量與表觀消費量數據下滑幅度更大,而地條鋼相對穩定,或支撐實際全口徑產量及表觀消費量應并不為負,與下游需求正增長匹配。此外,中國2017年淘汰地條鋼之后,與美日這些沒有表外產能擾動的國家,呈現出了更加相似的特征。

2)耗鋼系數縮小,投資落地降速

隨著行業技術升級、鋼材強度提升,單位投資或單位開工所需的耗鋼量已然下降,于是,同等需求增速下,粗鋼產量增速或者消費量增速就弱于以往,即以更少的鋼材滿足更多的需求。

另一方面,在2015地產行業低谷之際,反應下游需求的投資增速即使為正,由于預期羸弱,投資向開工的傳導并不是十分有效,導致新開工增速降速,甚至為負,此時鋼材消耗速度也就放慢,體現出與投資增速不匹配的現象。?

中期趨勢:供需增速若皆回落,則中樞抬高+波動率減弱

地條鋼清除,使得自2017年開始,粗鋼產量&表觀消費量增速與下游需求增速的絕對值,迅速靠攏,差值收窄,從而趨同。這意味著如果下游需求在2018年總體維持穩定,變化僅是增速略有回落,則已趨同的產量與表觀消費量口徑也能維持相對穩定,負增長概率不大。因此供給的剛性與需求的相對穩定,將促使行業中期格局進入到一種相對穩態,表現為波動率收窄,但盈利與鋼價中樞抬升。

長期趨勢:需求增速回落與耗鋼系數下降,集中度提升利好龍頭

如果從更長期的視角來看:1、作為需求博弈結果的庫存,在中長期經濟結構轉型、需求增速相對穩定的背景下,對行業的干擾從邊際上會越來越弱,尤其是互聯網時代,信息透明化與金融屬性的增強,更極大程度上削弱了庫存存在的傳統意義;2、隨著產業工藝水平提升,原則上單位投資耗鋼系數也會陸續回落,因而指望行業重演過去需求高增長背景下的波瀾壯闊不太現實;3、若隨著工業化、城鎮化進程進入后半程、人口紅利漸失,周期品需求增速回落,則行業產量見頂將是遲早的事。

這就意味著多數鋼企未來盈利波動,只能依賴單品單價的增加,因此見頂穩定之后,多數鋼企盈利增速會回歸到0附近。那么,以并購整合來推動行業集中度的提升或成為下一個行業主題,這點從國外鋼鐵行業的調整路徑也可見一斑。所以,依然具備內生增長動力或通過外延提升中期增長潛力的龍頭鋼企,便具比較優勢,1)若“武鋼”與湛江港盈利恢復,未來2-3年具備內生增長動力且有高分紅潛力的優質龍頭寶鋼股份;2)低估值且存在產能擴張概率的方大特鋼、*ST華菱;3)低估值高彈性新鋼股份、三鋼閩光、韶鋼松山與八一鋼鐵等依然值得重視。

風險提示:終端需求超預期波動。

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對外發布時間:2018年3月3日

證券研究報告:為何下游正增長,產量有過負增長?

研究報告評級:維持“中性”
報告發布機構:長江證券研究所
團隊成員信息:

王鶴濤?SAC編號:S0490512070002?郵箱:[email protected]

趙? ?超?郵箱[email protected]

易? ?轟? 郵箱[email protected]


評級說明

行業評級:報告發布日后的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對于同期滬深300指數的漲跌幅度為基準,投資建議的評級標準為:看好:相對表現優于市場;中性:相對表現與市場持平;看淡:相對表現弱于市場。

公司評級:報告發布日后的12個月內公司的漲跌幅度相對于同期滬深300指數的漲跌幅度為基準,投資建議的評級標準為:買入:相對于大盤漲幅大于10%增持:相對于大盤漲幅在5%~10%中性:相對于大盤漲幅在-5%~5%之間;減持:相對于大盤漲幅小于-5%無投資評級:由于我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使我們無法給出明確的投資評級。

重要聲明

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